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　　都是短時(shí)間內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)工地施工人員意外死亡，但對(duì)富力地產(chǎn)（2777.HK）而言，12年彈指，公司前后境況卻天差地別。

　　最近一次不幸，發(fā)生在2019年3月14日。位于天津市靜海縣的富力新城雍景豪庭四期工程，突然發(fā)生一宗從高處墜落致人死亡事件。作為該區(qū)域第一大盤的施工總承包方，廣州天力建筑工程有限公司顯然對(duì)此負(fù)有責(zé)任。更值得注意的是，從去年6月至今，這家富力地產(chǎn)旗下子公司9個(gè)月內(nèi)已有三名工人非正常死亡。

　　時(shí)間倒回，2004年至2006年期間，正在迅速崛起的富力地產(chǎn)同樣發(fā)生過先后多位工人死亡事件。不同之處在于，那時(shí)的富力地產(chǎn)風(fēng)頭正健，不僅成為首家被納入恒生中國企業(yè)指數(shù)的內(nèi)房企公司，其營收規(guī)模更僅次于萬科（000002.SZ）、尚未上市的綠地控股（600606.SH）以及中海地產(chǎn)而排名第四。

　　然而截至目前，港股中內(nèi)房企市值排名前三甲者分別是中國恒大（3333.HK）、碧桂園（2007.HK）以及融創(chuàng)中國（1918.HK），各自對(duì)應(yīng)3530億港元、2571億港元和1594億港元。富力地產(chǎn)，只及上述三家的15.3%、21%及33%。新近披露的2018年年報(bào)，更呈現(xiàn)出一條清晰的下滑軌跡線。

　　公告顯示，2018年該公司實(shí)現(xiàn)權(quán)益協(xié)議銷售金額1311億元，同比增長60%，即踩線完成1300億元的銷售目標(biāo)，這亦是其首度躋身“千億俱樂部”；營業(yè)額同比上升29.66%，達(dá)到768.58億元；年度盈利額由2017年的214.24億元降至87.28億元，同比下滑59.26%。盡管公司方面將盈利的劇降歸因于2017年針對(duì)萬達(dá)酒店資產(chǎn)的議價(jià)收購收益過于突出——按當(dāng)時(shí)說法，以199.06億元六折打包吃進(jìn)77家酒店，李思廉、張力二人是“撿了便宜”，但即使剔除這一因素影響，其2018年的整體盈利率依然較上年低出3.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　比業(yè)績下滑更令人擔(dān)憂的，是富力地產(chǎn)的債務(wù)壓力。截至2018年末，其尚未償還的貸款約1633億元，其中短期到期債務(wù)占比超過三成。即使將受限制現(xiàn)金計(jì)算在內(nèi)，現(xiàn)金與短期債務(wù)之間依然有超過176億元的缺口。凈負(fù)債率攀升至184.10%，為2004年以來同期最高。

　　毫無疑問，要緩解償債壓力，必須融資。2018年富力地產(chǎn)先后發(fā)行近240億元人民幣的國內(nèi)公司債券、超短期融資券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及17.5億美元優(yōu)先票據(jù)，并將目光投向了股票市場(chǎng)。而融資產(chǎn)生的利息支出已成為蠶食富力地產(chǎn)利潤的主要“元兇”。

　　富力地產(chǎn)坦言，在利率上升及流動(dòng)資金收緊的環(huán)境下，加上市場(chǎng)上出現(xiàn)離岸及境內(nèi)到期債務(wù)的違約問題，進(jìn)一步放大了市場(chǎng)對(duì)高杠桿公司的負(fù)面情緒，并且影響其發(fā)行新債的表現(xiàn)，公司在解決債務(wù)到期問題時(shí)面臨了比往年相對(duì)更大的壓力。

　　債務(wù)壓頂

　　債務(wù)，似已成為富力地產(chǎn)一段時(shí)間來的著名標(biāo)簽。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，富力地產(chǎn)總負(fù)債達(dá)2963.33億元，同比增長27.06%，比總資產(chǎn)的增幅高出4.23個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率則由2017年末的78.23%提高至80.92%。

　　對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，凈負(fù)債率更能衡量其真實(shí)的負(fù)債壓力和杠桿水平。自2015年以來，富力地產(chǎn)凈負(fù)債率逐年攀升，至2018年末達(dá)到184.10%，再一次刷新2004年以來的同期紀(jì)錄。

　　在該公司的年末負(fù)債中，借款總額為1633億元。其中銀行貸款占52%，離岸美元優(yōu)先票據(jù)占12%，境內(nèi)債券、中期票據(jù)及超短期融資券占25%，信托貸款及其他占11%。從期限上來看，長期借款金額為1109.49億元，短期借款為137.89億元，長期借款當(dāng)期部分為385.61億元。

　　也就是說，由短期借款及長期借款當(dāng)期部分組成的短期債務(wù)合計(jì)達(dá)到523.5億元，同比增加84.24%。而富力地產(chǎn)年末持有的現(xiàn)金同比增長7.74%至347.07億元，規(guī)模僅相當(dāng)其短期債務(wù)的66.3%，二者之間存在176.43億元的缺口。

　　更為嚴(yán)峻的是，標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員注意到，在富力地產(chǎn)持有的現(xiàn)金中，有149.24億元為受限制現(xiàn)金，非受限的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有197.83億元。若以此口徑計(jì)算，實(shí)際可動(dòng)用現(xiàn)金與短期債務(wù)之間的缺口擴(kuò)大至325.67億元，相當(dāng)于其2018年年度盈利額的3.73倍。

　　不過，此前有報(bào)道稱，針對(duì)短期償債問題，富力地產(chǎn)在2018年度業(yè)績會(huì)上表示，公司短期負(fù)債中包含了一些開發(fā)貸，這部分債務(wù)可以往后移，所以今年到期的債務(wù)大概160億元，而現(xiàn)金有300多億元，短期負(fù)債壓力基本解決。

　　融資不斷

　　既要維持甚至擴(kuò)大經(jīng)營，又要償還到期債務(wù)，一切都需要錢。融資，成為“吞金獸”的主要口糧。

　　富力地產(chǎn)2018年業(yè)績報(bào)告顯示，2018年集團(tuán)成功發(fā)行境內(nèi)公司債券合計(jì)人民幣143億元、超短期融資券合計(jì)人民幣82億元、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合計(jì)人民幣14億元，共計(jì)融資239億元人民幣。同時(shí)，還發(fā)行了17.5億美元優(yōu)先票據(jù)。

　　進(jìn)入2019年后，富力地產(chǎn)對(duì)資金的渴求并未停止。截至3月19日，富力地產(chǎn)已發(fā)行三期期限為270日的超短期融資券，發(fā)行額共計(jì)38億元。其中第一期發(fā)行15億元，票面利率為5.5%，兌付日為2019年10月7日；第二期發(fā)行13億元，利率為5.28%，兌付日為2019年10月15日；第三期發(fā)行10億元，利率為4.83%，兌付日為2019年12月13日。此外，富力地產(chǎn)附屬公司怡略有限公司先后發(fā)行共計(jì)16.25億美元的優(yōu)先票據(jù)，年利率在8.125%至9.125%之間。

　　也許上述融資行為仍難以滿足富力地產(chǎn)的資金需求。該公司2018年向中國證監(jiān)會(huì)提交了發(fā)行新H股的申請(qǐng)，據(jù)悉目前仍有待批準(zhǔn)。此外，意欲回歸A股卻多次鎩羽而歸的富力地產(chǎn)依舊不輕言放棄。其在業(yè)績報(bào)告中特別表示——將繼續(xù)維持于中國A股上市的申請(qǐng)。

　　盈利下降

　　融資，從來是需要成本的。頻繁融資所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本，已成為影響富力地產(chǎn)業(yè)績的一個(gè)重要因素。

　　富力地產(chǎn)2018年所產(chǎn)生的的利息支出總額由2017年的68.99億元增加至94.5億元，同比增長近37%。其中，銀行借款所產(chǎn)生的的利息支出達(dá)45.42億元，同比增長65.61%；優(yōu)先票據(jù)產(chǎn)生的利息支出為13.75億元，暴增195.83%；而境內(nèi)債券利息支出19.35億元，較2017年有21.45%的降幅。最終，計(jì)入當(dāng)期損益的融資成本達(dá)52.12億元，同比大增211.56%，相當(dāng)于全年?duì)I業(yè)額的6.78%。

　　在營業(yè)額增長29.66%至768.58億元的情況下，2018年富力地產(chǎn)的年度盈利額為87.28億元，同比大降59.26%，歸屬公司所有者的盈利額同比下降60.49%至83.71億元。富力地產(chǎn)表示，盈利額如此之大的減幅主要?dú)w因于議價(jià)收購收益由2017年的131.07億元減少至2018年的3.97億元。2017年的議價(jià)收購收益大部分來源于收購萬達(dá)的酒店及商業(yè)中心。

　　換言之，盈利出現(xiàn)大降不是因?yàn)?018年盈利水平不行，而是因?yàn)?017年的議價(jià)收購收益導(dǎo)致當(dāng)年盈利額較高。可事實(shí)上，即使剔除議價(jià)收購收益這一因素，富力地產(chǎn)2018年的業(yè)績亦難言樂觀。在不計(jì)及議價(jià)收購收益的情況下，其2018年整體盈利率為10.8%，而2017年為14.0%。

　　而富力地產(chǎn)2018年的毛利率為36.4%，較2017年提高1個(gè)百分點(diǎn)。毛利率上升而盈利率下降，主要是費(fèi)用增加較快所致。除了融資成本大幅增長外，2018年富力地產(chǎn)銷售及營銷開支同比增長四成至25.57億元，行政開支同比增長六成至56.34億元，均遠(yuǎn)高于同期營業(yè)額增速。銷售及營銷開支、行政開支、融資成本三項(xiàng)合計(jì)134.03億元，同比大增91.44%。

　　特別值得注意的是，富力地產(chǎn)極為重視的酒店?duì)I運(yùn)業(yè)務(wù)，至今仍未為公司帶來收益。標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員翻閱該公司過往年報(bào)發(fā)現(xiàn)，自2008年以來，其酒店?duì)I運(yùn)業(yè)務(wù)便一直處于虧損狀態(tài)，2017年若不包括來自原萬達(dá)系酒店資產(chǎn)的議價(jià)收購收益，本將錄得1.46億元虧損。而到了2018年，盡管酒店?duì)I業(yè)額由2017年的23.8億元猛增至70.3億元，但該業(yè)務(wù)的虧損額卻也擴(kuò)大至4.59億元，且創(chuàng)歷年新高。