,,

銳評觀察

易憲容：中國重啟恢復股指期貨功能要慎之又慎或導致股災

2018-04-26來源：新浪網

　　在4月24日的2018第12屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇在杭州舉行，而在4月21日下午的資產管理分論壇上，中金所黨委委員、副總經理李海超表示，持續優化業務規則和市場參與結構，推進各個金融期貨產品功能的深化。在風險可控的前提下，提升股指期貨市場流動性，增強市場質量，恢復股指期貨功能，滿足投資者需求，推動實現銀行、保險都入市。堅持現貨市場開放的原則，積極推動金融期貨市場對外開放。積極探索將人工智能、大數據等新科技引入交易所創新、市場服務和監管當中。

　　對于這個建議，這只是中金所的角度看問題，是否對中國股市有利則得分析。因為，目前世界金融市場以各種名目創新的金融衍生工具，都是依靠以現代金融理論衍生出的數量化的風險管理模式所創立。這種風險管理模式對創立者來說，特別是對交易所來說，肯定會認為是風險可控的，看上去也是科學客觀的，但實際上是一種客觀依據不足、錯誤的匿名定價機制。這種定價機制不僅無法顯示未來不確定性的風險，反之是在把現有的金融風險轉移給他人。

　　即所謂的風險分散，實際上則是每一個當事人都希望設計一種金融產品讓該產品的風險讓他人來承擔。因為，這種匿名定價機制通過所謂的金融產品創新把個人身份與責任從個人的行為中分離開，然后對這些金融產品進行風險定價，從而形成了一系列鏈條過長的委托代理關系，這自然容易催生出嚴重的道德風險，即代理人嚴重濫用委托人的權利而不對這種行為負責。在這種情況下，代理人一定會過度地使用金融市場，達到其利益最大化，信用過度擴張也就不可避免。在這種情況下，金融風險不僅不可控，反之會無限放大風險。美國次貸的證券化，及今年出現的美國股市的“閃崩”都是如此。

　　今年2月5日美國股市“閃崩”使得美國道瓊斯工業指數暴跌1175點，從而引發了全球各國股市全面下跌，導致全球市場哀鴻遍野，跌得慘不忍睹。這天美國股市的“閃崩”所引發的全球股災，盡管與基本面的一些因素有關，但最大問題還不是這些基本面因素，而是與股市程式化交易、高頻交易、算法交易、智能化交易等有關，與所謂的股市現代化交易工具有關，與金融衍生工具過度發達有關，與股指期貨有關。

　　從2月5日美國股市的市場交易情況來看，美國的股市的“閃崩”只是發生在收市前1個小時，道瓊斯工業指數在15分鐘內下跌了700點，急速插水近1600點。對于美國道瓊斯工業指數在15分鐘內的急速下跌，最為根本的原因就是金融衍生工具程式化交易沽盤惹的禍，就是由于VIX有關的交易所賣買基金（ETF）崩盤所導致。

　　因為從當時股市交易的情況來看，在股市收市前的一個小時，美國道瓊斯工業指數在大概4分鐘內，跌幅由700點擴大至1000點，其后更在2分鐘內再跌近600點，累計暴跌最1597點，在之后約9分鐘才回穩，收市暴跌1175點，錄得最大單日點數跌幅，以及6年半來最大跌幅比例。可以說，在股市交易中出現這種現象，基本上就是與所謂先進的程式化交易的股指期貨交易及基金交易有關。這些股市的交易程式事先就設計好參數，而任何參數的異動都會導致自動交易的暴漲暴跌。

　　比如，與恐慌指數的VIX波動指數相關兩大基金有關。因為當2月5日VIX上升了一倍以上，從而導致這類基金在一至兩個交易日內虧損80%以上，部分基金還由此關閉。因為，自從2008年美國金融危機之后，美聯儲持續量寬的貨幣政策讓美國股市持續上漲，從而造成了VIX長時間在低水平徘徊，這就吸引大量資金涌入沽空VIX的基金來賺錢。然而，2月5日VIX急速上升116%，錄得史上單日最大升幅，至37.32的兩年半高位，2月6日又一度再升35%，高見50.3，再創2015年8月以來新高，這就把押注VIX在20以下的投資者殺得個措手不及。

　　最主要的兩只產品中，VelocityShares反向VIX短期指數投資票據（ETN）虧損86%，ProSharesShort VIX短期期貨交易所買賣基金（ETF）虧損80%。這就使得投資者提前贖回并結束與這兩款掛鉤的金融產品。有分析估算，與沽空VIX直接有關的交易所產品估計涉及資金達到30億美元。

　　可以說，這次美國股市暴跌或“閃崩”，盡管與實體層面上的一些因素有關，比如市場擔心美聯儲的貨幣政策正常化速度會加快，從而導致債市及匯市的異動，比如美國股市持續上漲已經有9年了，股市的適應回調也是正常等。但最為重要的或最為直接的原因還是股市程式化交易盛行及股市衍生工具過度發達所造成。而且最近幾年各國出現的股災很大程度上都與這些股市的交易工具與衍生產品創新有關。這些交易工具不僅造成市場交易相當不公平，也是引發每次股災直接的原因。

　　所以，對于中國監管層來說，在現有的中國金融市場環境下，對于諸如這樣的金融產品創新，特別是金融衍生工具的創新，更加要慎重之慎重的對待。因為，就目前中國的市場來說，不僅股市交易所需要的非人格化的信用關系沒有建立起來，中國股市的信用制度與法律制度與成熟市場相比差距較大。金融衍生工具是最為高級的金融市場，它更是需要成熟的信用制度。事實已經證明，如果這個方面不成熟，中國金融衍生工具市場包括股指期貨市場要想很好發展是不可能的。特別是重要的是，目前中國從事此類交易的人員基本上是留學歸國人員，他們帶著精致極端的個人主義出國學習發達國家市場的金融衍生品交易技術，但可能發達金融市場的信用價值沒有學到，以錢為本的思維進入中國這個金融衍生工具市場，這肯定會給國內金融衍生工具市場帶來更大的風險。早些時候，一個在美國名牌大學的中國藉青年教授，利用內幕交易圖利，就是最好的例子。

　　所謂的風險可控，更多的是一種表演的道具，因為在當前中國股市發展的初級階段，制度條件、信用條件、監管理念及監管技術等都達不到當前金融衍生工具風險控制的要求。對于這個市場，中國根本就不用模仿國外，而是慎重對待，等市場條件成熟了逐漸試行，否則這些金融衍生產品及工具也容易會成為破壞中國金融市場及造成中國股災的直接原因。

延伸閱讀