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山河智能：工程機械業績拐點漸近新興業務亮點十足

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2018-01-02來源：東方證券

　　“一點三線”布局成效明顯,公司業績大幅增長。公司依靠“先導式創新”模式實現差異化競爭,已躋身于全球工程機械企業50強,世界挖掘機企業20強;2016年10月公司并表加拿大航空公司AVmax,戰略布局航空裝備領域,形成“一點三線”的整體業務格局,即聚焦裝備制造,工程裝備、特種裝備、航空裝備三翼齊飛。受益于工程機械回暖以及并表AVmax,2017年前三季度公司實現營業收入25.85億元,同比增長117.97%,實現歸母凈利潤1.14億元,同比增長231.52%。

　　行業復蘇+聚焦核心業務,工程機械業績拐點漸近。公司工程機械業務的核心產品是樁工機械和挖掘機械,在行業復蘇的背景下,兩大業務皆迎來顯著復蘇;同時公司不斷深化業務布局,一方面成立合資公司中鐵山河切入長沙城軌市場,已獲6億元盾構機訂單;另一方面公司聚焦核心業務,旋挖鉆機市占率持續提升,節能大中型混合動力挖機取得技術創新和品質升級;隨著行業馬太效應持續強化,公司通過聚焦核心產品,不僅能夠通過規模效應進一步提升毛利率,同時能夠實現產品的差異化競爭,擴大細分領域的市場占有率。

　　技術優勢明顯,特種裝備業務有望成為業績增長亮點。公司的特裝產品主要包括某型裝甲車、“民轉軍”的8噸小挖、自動排雷車等多款產品;在軍工產品方面,公司跟軍方的合作已長達十年時間,具備深厚的合作基礎。2017年上半年公司特種裝備業務營收為0.49億元,同比增長453%。我們認為,公司在特種裝備領域的技術實力已得到業內充分認可,預計未來業績有望持續放量。

　　飛機客改貨+通航雙輪驅動,航空裝備業務有望持續增長。從業績層面來看,Avmax是全球飛機后市場的優質標的,2015年9月至2016年6月實現凈利潤2.06億元;根據業績對賭協議,AVmax2016-2018年每年的業績對賭上限是2.30億人民幣,未來有望顯著增厚公司業績;從戰略層面來看,公司收購完成AVmax后將奠定產業升級之路——進軍國內民航飛機后市場,其中核心看點體現在兩個方面:一是飛機客改貨業務,有望受益行業景氣度提升;二是協同原有子公司,布局通航產業鏈,將為業績增長提供良好彈性。

　　維持公司“買入”評級?；趯徤餍栽瓌t,我們對公司收購AVmax剩余26.67%股權分兩種情形分析:一是不考慮公司收購AVmax剩余26.67%股權,預計公司2017-2019年凈利潤為164百萬元、369百萬元、451百萬元,對應EPS分別為0.16元/股、0.35元/股、0.43元/股;二是假設公司于2018年、2019年年初分別收購AVmax13.33%股權,預計公司2017-2019年凈利潤為164百萬元、404百萬元、531百萬元,對應EPS分別為0.16元/股、0.38元/股、0.50元/股,按照最新收盤價7.31元計算,對應PE分別為47、19、15倍。我們看好公司“一點三線”布局下的發展前景,繼續維持“買入”評級。

　　風險提示:工程機械業績繼續大幅下滑及軍品業務發展不及預期;營業外收入不及預期;通航產業相關政策推進不及預期;AVmax經營業績大幅下滑;AVmax公司與其協同效應低于預期的風險;AVmax剩余26.67%股權收購的不確定性風險。